一文读懂房地产证券化的过去和现在

一文读懂房地产证券化的过去和现在

　　1、所谓房地产证券化，就是将房地产投资直接转变成有价证券形式。房地产证券化把投资者对房地产的直接物权转变为持有证券性质的权益凭证，即将直接房地产投资转化为证券投资。从理论上讲，房地产证券化是对传统房地产投资的变革。它的实现与发展，是因为房地产和有价证券可以有机结合。房地产证券化实质上是不同投资者获得房地产投资收益的一种权利分配，是以房地产这种有形资产做担保，将房地产股本投资权益予以证券化。其品种可以是股票、可转换债券、单位信托、受益凭证等等。

　　2、房地产证券化包括房地产抵押贷款债权的证券化和房地产投资权益的证券化两种形式。房地产抵押贷款债权的证券化是指以一级市场即发行市场上抵押贷款组合为基础发行抵押贷款证券的结构性融资行为。房地产投资权益的证券化，又称商业性房地产投资证券化，是指以房地产投资信托为基础，将房地产直接投资转化为有价证券，使投资者与投资标的物之间的物权关系转变为拥有有价证券的债权关系。

　　房地产证券化的两种形式一方面是从银行的角度出发，金融机构将其拥有的房地产债权分割成小单位面值的有价证券出售给社会公众，即出售给广大投资者，从而在资本市场上筹集资金，用以再发放房地产贷款；另一方面是从非金融机构出发，房地产投资经营机构将房地产价值由固定资本形态转化为具有流动性功能的证券商品，通过发售这种证券商品在资本市场上筹集资金。

　　3、房地产资产证券化的种类包括： 广州二手房房产s、房产做什么、物业费证券化及购房尾款证券化、运营收益权证券化（丹江房产）等等。REITs就是房地产信托投资基金，是房地产证券化的重要手段。具体而言，REITs是一种以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。MBS就是商业银行或住房信贷金融机构将其发放的零售型、分散化的房地产贷款按照贷款期和利率进行组合打包，以房地产抵押权为担保，向社会公众发行的标准化的证券产品。MBS实现了贷款发放机构信贷资产的证券化，极大分散了风险，提高了资产的流动性。该项产品具有发行价格低、流动性强、充分利用不动产价值等优点。

　　房地产证券化起源于美国，同时美国也是世界的房地产证券化市场。美国本身就有着完善的法律和立法体系，随着房地产证券化的发展，美国又制定了一系列专门的法律法规对房地产证券化市场进行约束和保护，我国的房地产证券化自2005年开始起就在一系列法律法规中保驾护航。因此，房地产证券化市场受政策导向影响大。

　　两种形式的房地产证券化--房地产抵押贷款债权的证券化和房地产投资权益证券化，在证券化过程中，基础资产都在法律形式上是种合同权利。

　　房地产证券增加了长期投资工具，开创了新的投资渠道，使得中小投资者都可以参与房地产证券投资，有利于吸收稳定的长期的投资来源。

　　在整个证券化过程中，有着不同的法律主体以不同的身份参与进来，相互之间产生各种各样的法律关系，其涉及面之广是其他资产证券化所不能及的。一个证券化过程中，有着多种多样的法律关系，也涉及到国家方方面面的法律规定。

　　在融资结构的设计以及负债结构上，以严谨有效的交易结构来进行设计，投资者的风险由证券化风险隔离的设计，只涉及到基础资产现金流的收入本身，非以发起人的整体信用为担保，并且和发起人、特设机构等的破产风险进行隔离，这种设计降低了风险，提高安全性。而且，房地产证券具有流通性，可以通过各种方式流通，从而弥补了因不动产本质上区位固定而造成的流动性不够。

　　在整个房地产证券化过程中，采用房地产方面专业知识和丰富经验的专家来经营，专业性能强，避免了风险的发生。

　　1、19年海南三亚免征房产税的有发行 “地产投资券”，这是我国住房贷款证券化的萌芽，19年初，海南三亚市城房产证s委托海南只有房产证推出了k22张地产券，地产投资券和地产券的出现，也为我国房地产证券化拉开了序幕。

　　3、2000年，中国人民银行正式批准中国建设银行、中国工商银行为住房贷款证券化试点单位。这标志着资产证券化业务在我国又向前进了一大步。到2002年12月份，两家银行已连续3次向中国人民银行及国务院上报住房贷款证券化试点方案。

　　4、2002年，中国建设银行加快了住房贷款证券化业务的准备。先后筹建合资住房储蓄银行、在和桥房产成立了麦格理管理咨询(k2安阳房产信息等等。

　　5、2003年10月，瑞士信贷k22波士顿对工行宁波分行约26亿元的不良资产进行证券化，成为国内商业银行k22个资产证券化项目。

　　6、2005年，央行、银监会颁布实施信贷资产证券化试点工作管理办法、金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法、《一文读懂房地产证券化的过去和现在》等等相关法规，资产证券化正式拉开序幕。

　　7、2005年，中国建设银行首次以较为规范的方式发行以信贷资产为基础资产的房地产证券化产品。发行建元2005，国开行也作为k22批试点单位发行了开元2005，这是国内k22批抵押贷款债权证券化产品。

　　8、2006年又出台了财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知，为房地产证券化提供了制度上的保障。

　　9、2007年4月，国务院下达关于信贷资产证券化扩大试点的批复，扩大试点正式开始。同年建设银行发行的总额.6亿元人民币的“建元2007-1个人住房抵押贷款支持证券”，浦发银行发行总额为.亿元人民币，工行发行总额为40.21亿元人民币，兴业银行发行总额为.亿元人民币资产证券化产品。

　　10、2008年底，由于金融危机的爆发，我国暂停了资产证券化的审批工作。

　　11、2009年，住建部等部门联合发布关于加快发展公共租赁住房的指导意见，鼓励以探索的方式运用信托资金、房地产信托投资基金等开展公共租赁住房的融资平台。

　　12、2014年，国内首只攀枝花房产产品-k22—启航专项资产管理计划在交易所流通，3年后上市。央行发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知平度房产资产支持证券备案制和《经适房房产证》管理，房地产证券化项目出现快速增长的态势，基础资产种类也日益增加。

　　13、2016年，住建部发布关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见，2017年，财政部、中国人民银行、证监会联合印发关于规范开展和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知，规范推进住房租赁市场、和社会资本合作项目资产证券化工作。

　　14、至2017年8月，我国房地产证券化项目共123单，总融资规模为2008.亿元人民币。2018年，证监会、住建部联合印发关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知，对前期租赁资产证券化试点工作的规范，对相关程序予以明确，住房租赁资产证券化进程在加快，房地产证券化产品发行数量和规模进入到飞速增长阶段。

　　我国境内房地产证券化的最重要的形式是类REITS和类CMBS，从底层的资产上来看，分为类REITS或者为权益型类REITS，和债权或未来债权型，主要是物业费千岛房产网，购房尾款ABS和类CMBS,类CMBS也有人称为抵押型类REITS。从2014年启航国内大陆地区首单投资不动产资产的专项资产管理计划开始，REITS在我国境内不断探索与发展，与国外成熟REITS相比，我国境内的只能称为类REITS，因为与成熟市场的REITS产品相比，在交易结构、税负水平、运营方式的收入来源、收益分配方式等方面还是有很大差异性。我国类REITS主要特点有：1、交易结构上，我国境内主要的操作模式是通过发行专项资产管理计划的方式，通过私募基金的方式，收购持有房产沙盘的股权，将私募资金的份额作为基础资产，专项计划认购私募基金的份额。2、税负水平仍较高，我国境内基础物业资产转移给SPV（汇达房产）时，由于所有权发生转移，按现行法律规定需宝路房产所得税，如在原权益人京津冀房产还需要缴交土地增值税，因此与其它国家相比仍有很高的税负。3、运营方式收入来源不同，我国境内类REITS产品采用专项计划购买私募基金份额，私募基金全额收购基础物业资产的方式，在产品存续期间内专项计划不会购买新的物业，因为类REITS的规模一般是固定的，其项目收入也限于基础物业的运营收入以及退出时处置收入或原始权益人支付的权利对价等。4、收益分配方式上，我国境内在受益形式上出现优先级、次级等多种类别的收益类型，优先级的预期收益率为固定收益率，本金及预期收益率来源为租金所产生的收益。次级资产支持证券不设预期收益率，不予评级，收益及本金的退出来自分配优先级资产支持证券收益后的剩余收益及退出时获得的资本增值。

　　在美国市场，商用物业的融资结构中CMBS达到近1/4的规模，是非常重要的融资渠道，在我国CMBS于2016年下半年开始起步，发展还不成熟，但发展速度还是非常迅猛的，相比于国外成熟的CMBS，我国目前的称为类CMBS，有许多自已的特点，1、国内类CMBS交易结构上，采用信托受益权为基础资产的“双SPV”结构，也就是“信托计划+资产支持专项计划”双SPV结构，原始权益人常周至房产或其关联方担任，根据项目情况也由商业银自办房产证担任。原始权益人的主要作用是提供委托资金给信托计划用以向融人发放信托贷款，由此既构成核心的底层债权，又获得作为资产支持专项计划基础资产的信托受益权，最后是融资人向信托偿还信托贷款，信托向专项计划分配信托利益，专项计划以获得的信托利益兑付资产支持证券。2、资产服务机构上，在国内类CMBS资产服务机构设计较为简单，由融资方或其关联主体（放弃房产声明书）担任，这类主要承担责任是基础资产及其有关的管理服务及其他服务，目前国内类CMBS大部分案例是采取这种模式，而国际上由独立第三方资产服务机构担任。3、在资产支持证券分级结构，实现内部信用提升，国际上成熟市场，依据专业评级系统在证券分级上较复杂，而我国目前较为简单，一般为优先级（房产审税）和次级不同受偿顺序的安排，逐层实现资产支持证券的内部信用增级。4、开放退出和回售机制，现阶段发行的产品通常会设置有关资产支持专项计划开放退出与回售的特殊安排，大多数以每三年开放退出或三年续发的产品。另外，为应对回售机制可能出现的再销售情况不足时，一般会要求专项计划的原始权益人或其他增信主体提供一定的流动性支持，保证专项计划可以继续存续下去。

　　美国是实行房地产证券化最早的国家，也是房地产证券化市场最发达的国家。19年，美国信贷资产证券化启动，推出最早的住房抵押贷款证券（MBS），当时是为了缓解美国购房融资的问题，通过资产证券化转嫁利率风险、获得更多的资金支持。19年至2007年是发展时期，19年起，MBS速度大幅加快，以此来帮助各银行管理风险和改善财务困境，19年开始出现了各类资产支持证券（ABS）,19年又出现了以MBS和ABS现金流为抵押品的再证券化产品—抵押债券凭证（房产证用途）。2008年至今为调整时期，2008年的全球金融危机沉重的打击了高速发展的资产证券化市场，MBS规模扩张乃至停滞，ABS市场余额也出现大幅度下滑。经历了次贷危机席卷过后的美国对资产证券化的结构设计和基础资产做出严格的要求，更产品的衍生风险，资产证券化也进入了相对稳健的发展阶段。目前，美国的经济在刺激政策的作用下开始复苏，房地产证券化市场也随之活跃起来。

　　特点：美国房地产证券化起步最早，从模式来看，其运行模式和设计有很强的应变性，品种也在不断创新，发展迅速，因此成快速发展的特点，主要模式有：不动产投资信托（REIT）、不动产有限合伙（铁西房产局）、地产抵押贷款证券化；第二参与机构众多，职能明确和全面，市场中参与机构包括发行承销机构、信用评级机构、资产池管理机构、资金保管机构等，相关法律有金融、证券等各个领域的法律法规进行各个规范，对发展起到全过程参与的作用，因此法律上也非常完备。第三运行方式灵活，调整和创新不断。在长期实践中，房地产证券化的运行方式上不断进行着调整和变动，也改变了银行等传统金融机构的信贷“发放—持有”模式，转变为“发放—转移”模式。第四，产品结构更加复杂化。美国房地产证券化产品创新不断，19-19年间就发行了超过20个不同基础资产品种的ABS，衍生产品也特别的多，包括通过信用互换（五莲房产网）而非贷款资产实质（房产二次贷）来信用风险的合成证券化产品和以MBS 和ABS的现金流为抵押品发行的再证券化产品。

　　相对于美国和欧洲相比，亚洲的房地产证券化起步整体较晚。日本是亚洲房地产证券化发展最早，市场规模的国家。19之前，在亚洲金融危机之前，日本开始了房地产证券化的尝试，日本通产省在19年颁布了《一文读懂房地产证券化的过去和现在》，对资产证券化作出诸多的限制。19年日本出台了《房房产网》，标志着房地产证券化进入快速发展时期，也加快了房地产证券化的步伐，2000年5月，日本修订《一文读懂房地产证券化的过去和现在》，更名为《查封房产拍卖》，进一步放松了资产证券化的相关管制。2007年全球金融危机之前，日本房地产证券化达到峰，在08年之后证券化的规模有所减少，但近几年又增长迅速。特别要说的是，2001年9月由三菱地所和三井不动产两大地产巨头作为发起人J-REIT上市，从此公募REITS登场，之后取得高速发展成为日本证券化市场的主要支柱，截止至2016年12月底，J-网上房产备案数达到家，市值达到12.1万亿日元，两个指标都创历史新高。

　　特点：与美国和欧洲的房地产证券化相对比，日本房地产证券化的市场有三大特点：k22是信托银行的积极参与。日本通过《一文读懂房地产证券化的过去和现在》成立信托银行，在信托银行模式中，发起人将基础资产出售给信托银行，信托银行通过信用增级后，分别发行优先信托收益权和次级信托收益权，以供一般投资者和发起人购买。第二支持机构在房地产证券化市场中发挥着重要作用。日本住房支援机构f4b房产证查询系统f5b是日本RMBS最主要的发起人，截止至2015年3月，JHF发行的RMBS余额为11.05万亿日元，其他金融机构发行的RMBS仅为3.万亿日元。第三房地产投资信托f4bREITSf5b在房地产证券化过程中起到重要的作用。REITS是日本在亚洲k22个开展此业务的国家，REITS是一种证券化产业基金，通过发行收益凭证汇集投资者的资金，并将其用于购买房地产项目，委托专门从事房地产经周至房产进行经营管理，再将投资收入通过派息的方式分配给投资者。REITS分为权益型、抵押型和混合型三种。

　　香港作为世界金融中心之一，开展资产证券化业务必然之路，20世纪年代，香港开始有了首笔证券化的交易，特别是东南亚金融危机以后，香港证券化得到了飞速的发展，年初期为起步阶段，香港证券化主要任务是构市场交易体系，年末期至今为第二阶段，这时期是香港证券化发展时期，房地产证券化使资金与资产转化过程中，是双向可逆的，资金容易转化为资产，资产同样容易转化为资金，塘下房产网资产的收益化与风险最小化的合房产工作室提供可靠的资金保障机制。

　　特点：香港的房地产市场对于内地来说一直很有启示作用，作为世界金融中心之一，香港的房地产证券化市场也得到迅速的发展，其特点为k22：法律法规的完备，香港地区的金融证券法规健全，与按揭贷款证券化相关的地产证、证券法、银行法等等，第二房地产证券化业务有较为优惠的税收政策，体现在证券化没有预提税、资本收益税与增值税，将按揭贷款从发起人处转出至发行人等其他资产管理机构无须缴纳印花税，并且发行人能用证券的支出减收入，从而降低其税收负担，同时香港对于符合条件的债券投资人提供更为特殊的优惠政策，个人投资者免交所得税。第三数据的完备，香港的房地产、抵押等统计数据完备，是全球最稳健、最有效率的市场之一。

　　年代中期，新加坡房地产证券化开始起步，年代新加坡出台一系列相关法律法规，规范房地产证券化市场，2007年后出现次贷危机，造成房地产证券化市场停滞，进入2010年以后，新加坡对于打造亚洲金融中心的决心较高，房地产证券化进入快速发展时期，在税收政策等方面有着有利的政策支持。

　　特点：k22新加坡是亚洲第二大的REITS市场，仅次于日本，有着完善的法律法规作支撑，如《横州房产》、《一文读懂房地产证券化的过去和现在》、《大连房产抵押贷款》等，第二对于个人投资者股息收入免税，在税收政策上起着鼓励措施，比如对REITS不征税，允许公积金投资REITS，任何个人投资者投资于REITS所获取的分红免税，REITS买卖房地产免征3%印花税等等，以促进房地产投资信托基金的发展。第三新加坡的REITS市场最为国际化，持有基础物业除了位于新加坡本国以外，资产遍布亚洲及其他地区，投资范围和数量进行分散化投资，可以更有效的规避风险。

　　美、日、港、新房地产证券化对于我国有着经验借鉴，k22建立健全法律法规，严格监管,促进房地产证券业健康发展。我国房地产证券化从2005年开始有相关的法律法规出台，整体资本市场发育不够完善，法律法规还需要更加明确。此外资信评级资信评级无法发挥其应有的作用?,还应规范发展我国的资产评估业和资信评级业。第二，建立完善房地产证券化体系,培育多元化的投资主体。积极培育住房消费市场，筹建房地产投资信托银查封房产的期限，积极开展各种信托业务,通过发行收益凭证,广泛筹集资金,进行房地产证券投资或购进房地产等活动,活跃房地产市场。第三，建立健全个人信用制度及完备基础数据。尽快建立包括一系列个人信用制度,对借款人就业和收入变动状况以及资产增减情况实行动态监控和跟踪调查,以利于银行扩大个人住房消费货款规模,推动城镇居民购房需求。

　　美国的次贷危机暴露出估价行业高估底层物业的风险，香港的REITS项目中，也常常发现估值报告与盈利报告收入有所出入，估价师也未做任何说明，往往估值虚高，给投资者带来损失。因此估价行业在房地产证券化项目过程中有着至关重要的作用。首先完备估价行业的相关法律法规，我国为例，2016年12月实施《一文读懂房地产证券化的过去和现在》、GB/T2-2015年版e4b北京链家房产中介e5b，2015年发布的房地产投资信托基金物业评估指引f4b房产证在哪里f5b，我国尚未出台专门规范房地产证券化行为的法律，也未有关于房地产证券化资产估值的技术标准等等，对技术路线、参数选取、信息披露等等未做明确规定；第二，建议成立房地产证券化方面的专家委员会，由估价、工程、会计、审计等等方面的专家组成，对外协调各部门，对内加强房地产证券化方面的技术研究和指导；第三，估价师在房地产证券化过程中全程参与，特别是底层物业跟踪，建立完善的跟踪估价制度，至少每年进行底层物业的评估，防范房地产证券化产品的风险。第四，加快信用体系的建立，对基础数据的收集，只有完备的基础数据，估价才能做到准确和客观，加快信用体系的建立，也加快估价行业监管的步伐，使得房地产证券化更加持续、健康、快速的发展。k22